民生用品ღ★ღღ◈！申慱sunbet日化用品ღ★ღღ◈，女性健康用品ღ★ღღ◈，菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈。申博ღ★ღღ◈，1998年12月8日ღ★ღღ◈，施文博ღ★ღღ◈、许书典带着恒安国际登陆了香港联交所ღ★ღღ◈，当时香港依然在金融风暴的余波中飘荡ღ★ღღ◈，恒安以10倍市盈率成功融资了7亿元ღ★ღღ◈，创下了当年的港交所融资纪录ღ★ღღ◈。20年来ღ★ღღ◈，恒安国际因为持续大额分红ღ★ღღ◈，一直受到机构投资者的优待ღ★ღღ◈，累计分红近200亿元ღ★ღღ◈，巅峰市值超过1000亿ღ★ღღ◈，主营收入ღ★ღღ◈、营业利润的曲线ღ★ღღ◈，是所有上市公司都很渴望的四十五度线向上ღ★ღღ◈。

　　在今天ღ★ღღ◈，它遇到了自己上市二十年的最大危机菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，一天蒸发了50亿港币ღ★ღღ◈，早盘便临时停牌ღ★ღღ◈。一切都是因为一家机构发出了沽空报告ღ★ღღ◈，直指恒安的股价应该清零ღ★ღღ◈。在后台回复“报告”可提取ღ★ღღ◈。

　　没有毫无瑕疵的白马ღ★ღღ◈，也没有一无是处的公司ღ★ღღ◈，瑕瑜相间是市场的常态ღ★ღღ◈。做空机构的屁股坐在了那里菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，当然希望大家像群氓一样被他驱使ღ★ღღ◈，小组今天就聊聊这份报告ღ★ღღ◈，说说我们的观点ღ★ღღ◈。

　　说到恒安集团大家可能会有点陌生ღ★ღღ◈，但说到心心相印ღ★ღღ◈、七度空间大家肯定就知道了ღ★ღღ◈，这只是恒安集团旗下的其中两个品牌菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，人家还有十多个品牌呢ღ★ღღ◈，从妇女卫生用品（七度空间ღ★ღღ◈、安尔乐等）ღ★ღღ◈，到纸尿裤（安儿乐）ღ★ღღ◈，再到家庭卫生用品（心心相印）ღ★ღღ◈，可以说是一应俱全

　　恒安集团在1985年成立的时候就开始生产卫生巾了ღ★ღღ◈，当时做这个的企业还很少ღ★ღღ◈，卫生巾的市场渗透率只有2%ღ★ღღ◈。在1998年的时候成功在香港上市ღ★ღღ◈，在2005年ღ★ღღ◈，“心相印”系列产品还被国家质监总局授予“中国名牌”的称号ღ★ღღ◈。

　　2011年6月ღ★ღღ◈，恒生指数将恒安国际纳为成分股ღ★ღღ◈，也是当时福建唯一一家入选蓝筹股的民营企业ღ★ღღ◈。几大投行都覆盖过恒安国际ღ★ღღ◈，在纳入成分的2011年ღ★ღღ◈，高盛评价恒安的业绩增长率ღ★ღღ◈、赢利能力和税前利润三大指标在全球同行业名列第一ღ★ღღ◈。

　　在香港金融风暴尾巴上市ღ★ღღ◈，2001-2003年历经科网泡沫的洗礼ღ★ღღ◈，销售额超过10亿元ღ★ღღ◈，又在大陆06-07牛市之后突破50亿元销售ღ★ღღ◈，又在最近的这10年里突破100亿元销售ღ★ღღ◈，恒安似乎是在风浪中不断前行的ღ★ღღ◈，并且市值在去年的港股牛市里破千亿元ღ★ღღ◈。

　　恒安吸引机构投资者的另一个看点是它多年不减持ღ★ღღ◈，创始人施文博和副主席许连捷ღ★ღღ◈，自上市以来从未减持过一股公司的股票禁室培欲 雷凯欣ღ★ღღ◈，偶尔还有增持ღ★ღღ◈，跟大A急吼吼的搞套现减持不同ღ★ღღ◈。恒安这么多年没怎么在二级市场减持割羊毛ღ★ღღ◈，这个也给机构投资者留下了极深的印象ღ★ღღ◈。累计分红早早就超过了自己在上市环节融资的部分ღ★ღღ◈，同时股价也走出了长牛ღ★ღღ◈。

　　大概背景介绍完了ღ★ღღ◈，我们来聊聊他们遇到了什么事ღ★ღღ◈。恒安是在港上市的福建企业ღ★ღღ◈，这些年福建企业没少受机构投资者的白眼禁室培欲 雷凯欣ღ★ღღ◈，从恒安的管理团队开始ღ★ღღ◈，很多许姓人员ღ★ღღ◈，让人觉得家族企业的氛围浓厚ღ★ღღ◈：

　　恒安一直宣传的公司治理结构完善并没有摆脱家族把持的阴影ღ★ღღ◈，恒安确实是一个家族氛围特别浓厚的企业ღ★ღღ◈，核心岗位都被家族成员把持ღ★ღღ◈，职业经理人退居次席ღ★ღღ◈。比如公司的首席财务官许大座ღ★ღღ◈，是首席运营官许水深的兄弟ღ★ღღ◈，而许水深又是恒安首席执行官许连捷的堂弟ღ★ღღ◈。职业经理人李伟梁ღ★ღღ◈，同时承担了投资者关系代表ღ★ღღ◈、董事会秘书ღ★ღღ◈、证券事务代表等职责ღ★ღღ◈，同时也是恒安中国的监事ღ★ღღ◈。

　　Bonitas Research的报告就从家族企业的氛围讲起ღ★ღღ◈，重点强调的一条就是公司利用利益相关主体进行利益输送ღ★ღღ◈，掏空上市公司ღ★ღღ◈，做利润转移ღ★ღღ◈，相关方还通过应收账款ღ★ღღ◈、应付账款与上市公司进行虚假交易ღ★ღღ◈，协助上市公司虚增利润和收入ღ★ღღ◈。

　　BR研究说“自2005 年以来ღ★ღღ◈，恒安共支付人民币186 亿元的股息ღ★ღღ◈，这意味着恒安内部人士目前已经从股息中赚取了至少约78 亿元人民币ღ★ღღ◈。”

　　这一条来看ღ★ღღ◈，与前面的多年未减持相比ღ★ღღ◈，并不是特别坚实ღ★ღღ◈，A股的一些大股东将当年的利润全部分掉甚至超额派现ღ★ღღ◈，就是因为这是大股东在不减持情况下获取收益的唯一方式ღ★ღღ◈，相比千亿市值ღ★ღღ◈，这么多年的派现菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，大股东一共获取78亿分红算是可以接受的ღ★ღღ◈。

　　但是内部人士受益于恒安的福建地产项目确实是占了小股东的便宜ღ★ღღ◈。BR报告中提到公司“向未披露的关联方低价出售子公司ღ★ღღ◈，该子公司从厦门恒安广场获得物业管理收入ღ★ღღ◈，被以0.7 倍于2016 年净利润的低廉基准价格出售ღ★ღღ◈。”

　　唉ღ★ღღ◈，家族企业的通病ღ★ღღ◈，人多了ღ★ღღ◈，心不齐ღ★ღღ◈，亲戚之间确实容易出现一些侵占上市公司利益的行为ღ★ღღ◈。这点上市公司乖乖澄清ღ★ღღ◈，认个错好了ღ★ღღ◈。

　　另一个重点强调的分析ღ★ღღ◈，是恒安国际在一个充分竞争的行业里ღ★ღღ◈，利润率高的不可思议ღ★ღღ◈。比如公司的主要产品卫生巾ღ★ღღ◈，2018年1H公司实现了51%的营业利润ღ★ღღ◈，同期的竞争对手只做到了15%ღ★ღღ◈，这一业务在2016年更是实现了72%的资产回报率ღ★ღღ◈。这一条上ღ★ღღ◈，做空机构扔出了一条大炸弹ღ★ღღ◈。

　　恒安中国与恒安之间难以理解的业务盈利能力差异ღ★ღღ◈。我们审阅了恒安中国债券募集说明书ღ★ღღ◈，并认为恒安中国披露的业绩支持了我们的观点ღ★ღღ◈，即恒安在其香港交易所的披露文件中大幅伪造了其卫生巾业务的营业利润率ღ★ღღ◈。在其募集说明书中ღ★ღღ◈，恒安中国披露ღ★ღღ◈，其卫生巾业务的营业利润率平均约为31%菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，比恒安于2015 年至2017 年在香港交易所文件中披露的低1,215 至1,477 个基点ღ★ღღ◈。

　　这家机构在2018 年11 月3 日采访了前面提到的财务副总监李伟梁先生(“恒安财务副总监”)ღ★ღღ◈，在恒安财务副总监给出的一个例子中ღ★ღღ◈，其计算出恒安的卫生巾业务营业利润率约为29%ღ★ღღ◈，与恒安中国的卫生巾业务营业利润率一致ღ★ღღ◈，但这远远低于恒安在香港交易所向投资者披露的51%!

　　这一条确实是硬伤ღ★ღღ◈，虚高的利润率导致很多财务细节都要被打上问号ღ★ღღ◈，这也是全篇中含金量最高的一条ღ★ღღ◈。小组对于所有远超同行的经营数据都持怀疑与批判的态度ღ★ღღ◈，恒安国际需要在这一条上完整的披露数据差异的细节ღ★ღღ◈，是否存在关联交易导致不同结算环节的利润差异ღ★ღღ◈。

　　这一点在A股的钢铁股也有案例ღ★ღღ◈，就是集团公司没上市菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，成为成本中心ღ★ღღ◈，把费用背了ღ★ღღ◈，让上市了的部分尽可能的释放利润ღ★ღღ◈。如果恒安国际和恒安中国没有相关的交易细节来说明利润差异ღ★ღღ◈，那么Bonitas Research的这一条确实是比较硬ღ★ღღ◈。

　　高现金高负债也是他们重点质疑的地方ღ★ღღ◈，不过Bonitas Research直接说上市公司现金项目作假ღ★ღღ◈，股票毫无价值就有点夸大了ღ★ღღ◈。在报表可信的情况下ღ★ღღ◈，公司账面上有180亿活期存款ღ★ღღ◈，20亿定期存款ღ★ღღ◈，现金类资产有200亿ღ★ღღ◈，同时公司背负了148亿短期借款ღ★ღღ◈，33亿长期借款ღ★ღღ◈，上市公司每年为了这些借款要支付2亿多的费用ღ★ღღ◈，而公司当期经营利润大概26亿ღ★ღღ◈，利息费用占去的比例还算可以接受ღ★ღღ◈。如果将全部债务清偿ღ★ღღ◈，上市公司还有20亿净头寸可以调用ღ★ღღ◈。

　　大存大贷这个角度去质疑是合理的ღ★ღღ◈，但更要关注的是现今是否为受限资产菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，小组写过的康得新ღ★ღღ◈、康美都是大存大贷的企业ღ★ღღ◈，但是各家的情况并不相同ღ★ღღ◈。比如康得新就是因为定增融资之后货币资金受限ღ★ღღ◈，不能随便用ღ★ღღ◈，营运资金又高度短缺ღ★ღღ◈，必须不断融资来补充ღ★ღღ◈。康美的受限资产不多ღ★ღღ◈，但是货币资金在各个子公司中有腾挪ღ★ღღ◈，母公司的货币资金和合并报表的货币资金有35亿的差距ღ★ღღ◈，其他应收款有75亿的差距ღ★ღღ◈，就可以发现其中的痕迹ღ★ღღ◈。

　　恒安国际对于自己的货币资金状况一定要有说明ღ★ღღ◈，请会计师事务所站出来以正视听ღ★ღღ◈。小组也与一些上市公司实际控制人交流过菲律宾申慱sunbet网址ღ★ღღ◈，为什么你们搞大存大贷ღ★ღღ◈，有一两个解释可以做参考ღ★ღღ◈，在杠杆可控的情况下ღ★ღღ◈，多囤积一些头寸ღ★ღღ◈，为外延扩张做准备ღ★ღღ◈，真想买了再去搞银团贷款可能会错过时机ღ★ღღ◈。恒安这几年确实做了一些外延收购的事情ღ★ღღ◈，或许能成为一个解释ღ★ღღ◈。但是最终的答案还要看上市公司的披露ღ★ღღ◈。

　　总结一下ღ★ღღ◈，恒安国际的信批是有瑕疵的禁室培欲 雷凯欣ღ★ღღ◈，不够完美ღ★ღღ◈，给了沽空者口实ღ★ღღ◈。但是作为行业龙头ღ★ღღ◈，业务还是有底子的ღ★ღღ◈，该去的泡沫要去掉ღ★ღღ◈，还原真相ღ★ღღ◈。沽空者希望打开一个恶性循环ღ★ღღ◈，让上市公司被挤兑ღ★ღღ◈，最终股权价值清零ღ★ღღ◈。以小组的经验看禁室培欲 雷凯欣ღ★ღღ◈，这是有些夸大了ღ★ღღ◈，上市公司没至于那么惨ღ★ღღ◈，只要没有隐藏的体外债务ღ★ღღ◈，上市公司报表上的货币资金真实可靠ღ★ღღ◈，那么大笔回购ღ★ღღ◈，直接反击就是大概率能看到的事情ღ★ღღ◈。

　　一切都要等上市公司公告之后才能明了ღ★ღღ◈，作为吃瓜群众一起耐心等待吧ღ★ღღ◈。莫接飞刀禁室培欲 雷凯欣ღ★ღღ◈，这坑不知道有多深ღ★ღღ◈，上市公司有多少水分ღ★ღღ◈，要在公告之后才能明了ღ★ღღ◈，对于我们来说ღ★ღღ◈，暴跌的大坑里ღ★ღღ◈，看到上市公司大笔增持ღ★ღღ◈，才是后续分析的前提ღ★ღღ◈。