智通财经APP获悉◈★★★，民生证券发布研报称◈★★★，对降息预期需继续保持观察的态度◈★★★。尽管不排除四季度至明年初美联储连续降息的可能（出现明显的失业率等上行信号）◈★★★，但当前市场对降息的押注貌似有些过于激进◈★★★，忽视了潜在波动风险◈★★★。即便美联储内部官员分歧犹存◈★★★，但市场定价却呈现罕见的“一致性乐观”◈★★★。

　　这也意味着◈★★★，一旦出现任何的反向信号（通胀快速上行和非农反向修正等）导致预期纠偏◈★★★，市场的波动将再次放大◈★★★：美债利率反弹◈★★★，对降息相对敏感的美股板块（成长股和周期股）被波及sunbet◈★★★，金融属性较强的金属上涨速度放缓（金银铜）◈★★★。近期鲍威尔的表态便颇具深意——强调“利率仍具适度限制性”◈★★★、“股票估值偏高”◈★★★，或正是有意为过热的乐观预期降温◈★★★。

　　7月以来非农的剧烈下滑持续牵动美联储与市场的神经◈★★★。尽管失业率◈★★★、薪资等其他就业核心指标未显著恶化◈★★★，但没有分歧的是◈★★★，新增非农的持续走弱是迫使美联储重新审视就业风险◈★★★、在九月进行“风控型降息”的“罪魁祸首”◈★★★。

　　但我们认为◈★★★，联储降息节奏可能比市场预期的线性降息路径要曲折◈★★★。我们在前期报告中持续提示◈★★★，在四季度潜在通胀风险将成为连续宽松政策的“拦路虎”◈★★★。

　　在这篇报告中◈★★★，我们将聚焦另一关键变量——就业◈★★★，其是否存在向上修正的可能◈★★★，从而反向压制已计入定价的降息预期◈★★★。

　　今年非农数据的“噪音”愈发突出◈★★★：问卷答复率大幅回落◈★★★、联储裁员拖累数据采集质量等◈★★★，均导致其准确性“备受怀疑”sunbet◈★★★。但作为就业市场最核心的官方指标◈★★★，无论市场还是美联储◈★★★，仍不得不依赖其变动进行定价与决策◈★★★。

　　另一方面黑料不打烊网址更新◈★★★，非农的季调机制与模型特性也放大了数据的短期波动◈★★★。由于劳工部每月会将当月新公布数据纳入季调模型◈★★★，生成新季调因子◈★★★，并回溯修正最近三个月的非农就业数据◈★★★。而7-8月往往是就业市场季节性波动的高发期黑料不打烊网址更新◈★★★，纳入模型后在季调因子的动态调整下◈★★★，可能会加大近三月数据的短期扰动◈★★★，导致非农出现连续的大幅下修sunbet◈★★★。

　　但历史经验显示◈★★★，9月公布的8月新增非农初值往往会在10月季节性上修◈★★★。我们参考过去20年的数据来看（2005-2024年）◈★★★，8月非农在10月的2次修正中上修的概率达到80%以上◈★★★，为历月最高sunbet◈★★★，而11月公布的终值最终上修的概率也达到70%左右◈★★★。

　　整体上修幅度也不容小觑◈★★★，无论从中位数还是平均值来看sunbet◈★★★，8月非农后续上修幅度均位居全年前列◈★★★。鉴于7月非农已出现上修迹象◈★★★，结合白宫经济顾问哈塞特“就业报告或向上修正近7万个岗位”的暗示◈★★★，8月非农潜在上修对降息预期的影响不容忽视黑料不打烊网址更新◈★★★。

　　一方面◈★★★，自9月年度基准大幅修订后◈★★★，CES模型中的非农整体趋势项已经明显下移（趋势项可以理解为非农季调数据的参考系黑料不打烊网址更新◈★★★，下移后让原本相对“弱”的数据反而变成相对“强”）◈★★★，因此10月公布的8月非农2次修正数据没有太多下修的空间◈★★★；

　　另一方面sunbet◈★★★，由于8月非农未季调数据往往季节性明显抬升sunbet◈★★★，但初值公布时并未纳入所有的问卷调查（尤其是当前问卷答复率大幅下降）◈★★★，后续回收的问卷可能反映出更乐观的就业倾向◈★★★。

　　横向对比其他劳动力市场指标黑料不打烊网址更新◈★★★，8月非农也存在低估概率◈★★★。ADP就业◈★★★、PMI就业指数◈★★★、中小企业招聘计划等指标与非农终值的相关性普遍高于非农初值◈★★★，而当前这些指标8月的下行幅度均可控◈★★★，并未像非农初值剧烈放缓◈★★★。这一对比也暗示◈★★★，8月非农在后续有一定的上修概率◈★★★。

　　因此◈★★★，8月非农对降息预期的指引可能存在扰动◈★★★，类似情形也曾在去年美联储首次降息前后上演◈★★★：去年6-7月非农数据接连下修◈★★★、失业率上行曾引发市场衰退恐慌◈★★★，推动美联储9月降息sunbet◈★★★，市场一度定价11月再降50BP◈★★★。但10月劳工部大幅上修7-8月非农数据◈★★★，导致衰退叙事与50bp的激进预期降温◈★★★。

　　资产反映上◈★★★，美债利率尤其是短端（2年期）当日飙升约20bp◈★★★；美元上涨◈★★★，金银铜等贵金属价格短期明显回调◈★★★；美股短期小幅回落◈★★★，但最终在衰退叙事的退坡和温和的降息助推下继续上涨◈★★★。当然与上次不同的是◈★★★，本轮资产定价更多来自于降息预期的押注◈★★★，没有衰退叙事的参与◈★★★，这也意味着非农上修对风险资产的负面影响可能更大◈★★★。

　　综上◈★★★，我们对降息预期需继续保持观察的态度◈★★★。尽管我们不排除四季度至明年初美联储连续降息的可能（出现明显的失业率等上行信号）◈★★★，但当前市场对降息的押注貌似有些过于激进◈★★★，忽视了潜在波动风险◈★★★。即便美联储内部官员分歧犹存◈★★★，但市场定价却呈现罕见的“一致性乐观”◈★★★。

　　这也意味着◈★★★，一旦出现任何的反向信号（通胀快速上行和非农反向修正等）导致预期纠偏◈★★★，市场的波动将再次放大◈★★★：美债利率反弹◈★★★，对降息相对敏感的美股板块（成长股和周期股）被波及◈★★★，金融属性较强的金属上涨速度放缓（金银铜）◈★★★。近期鲍威尔的表态便颇具深意——强调“利率仍具适度限制性”◈★★★、“股票估值偏高”◈★★★，或正是有意为过热的乐观预期降温◈★★★。纸巾用品申博太阳城◈★★★。sunbet◈★★★，申博家居用品◈★★★！恒安集团◈★★★，